水羊股份成立于2006年，公司主要从事化妆品的研发、生产与销售，产品品类覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、个护清洁等化妆品领域。面对化妆品行业需求多元化、细分化趋势，公司以自主品牌为核心，坚持自有品牌和代理品牌双业务驱动的发展战略，以覆盖更多消费群体及细分需求。

　　公司自有品牌已形成2+2+n的品牌矩阵，第一个2是EVIDENS DE BEAUTÉ（以下简称“EDB”）和御泥坊，第二个2是大水滴、小迷糊，n是更多的一些新锐品牌，如VAA、御、HPH等。各品牌依据自身品牌定位、研发储备、消费者需求及市场反馈等多方面因素构建不同的产品体系。其中，御泥坊品牌创立于2006年，是公司营收和利润贡献的主要品牌之一。

　　在业务板块拓展上，公司通过在中国市场的全域服务能力以及深度孵化品牌和溢价的能力，推进海外品牌代理业务，为进入中国市场的海外美妆品牌提供资本、品牌、产品等多维度的赋能，并在市场、销售、渠道等维度提供一揽子解决方案，助力海外美妆品牌触达中国核心消费者。

　　公司代理业务已形成1+5+n的结构，其中1个大集团——强生，是水羊代理业务的基本盘，公司与强生已达成全面战略合作，承接其旗下全线消费品品牌在中国的电商业务；5个大品类——护肤、彩妆、个护、香水、健康食品，已经实现全品类的布局，且每个品类都有代表性品牌；n个品牌——包括kiko、美斯蒂克、zelens、Lumene等。

　　2022年7月，公司收购日法高奢护肤品牌EDB，是公司代理模式转自有品牌的首例。EDB品牌通过聚焦品牌心智的进一步塑造、产品梯队建设及市场活动宣传，以及在高端百货、高端酒店SPA渠道的布局，品牌会员进一步渗透中国高端人群，成为SKP-S高端护肤线品牌。同时，公司还完成了对法国敏感肌院线品牌Pier Augé的投资，品牌深耕精致宝妈以及资深中产圈，通过精准KOL、KOC合作以及SKP、IFS等高端百货布局，敏感肌修护心智得到进一步传递，双11期间品牌单品融雪面膜取得淘系进口涂抹面膜品类排名TOP1。

　　海外优秀品牌的收购进一步提升公司在自主高端品牌的建设，丰富了品牌矩阵，同时也加强了海外研发及供应链能力、以及海外高端渠道的拓展能力，提升了公司全球协同效应，迈出了国际化发展的关键步伐。

　　在销售渠道上，公司与天猫、淘宝、抖音、京东、唯品会、快手、拼多多等主流电商平台建立了深度合作关系。同时，产品在SKP、丝芙兰、银泰百货、屈臣氏、万宁等线下渠道上架销售，实现线上线下渠道全覆盖。

　　目前，公司“多品牌、多品类、多业务、全渠道”布局基本已形成，自主品牌升级开始进入良性发展阶段，代理业务财务结构不断优化。2023年，公司将有序推出相关新品并打造明星单品，防晒、精粹水、泥浆清洁面膜等单品有望进一步突破。

　　全球的免税渠道是EDB重要渠道之一，此前EDB在全球免税渠道有超过20个网点，2023年EDB全球免税渠道预期会进一步扩大到大约50个网点，同时会增加高端百货、高端酒店SPA合作、线下形象店等渠道。产品结构上，EDB在部分国家售卖的大单品今年有望陆续在全球推出，如极致线、樱花线、香薰等产品，随着这些产品线陆续引入其他国家，公司营收及毛利有望进一步改善。

　　2022年，由于宏观经济、消费者需求下降等因素，公司实现营业收入47.22亿元，较去年同期下降5.74%，实现归母净利润1.25亿元，较去年同期下降47.22%。2023年第一季度，随着外部宏观经济环境变化以及公司战略布局的初步形成，公司实现营业收入10.46亿元，较去年同期增长0.05%，实现归母净利润0.52亿元，较去年同期增长25.38%。

　　按产品结构划分，公司产品可分为水乳膏霜、面膜、品牌管理服务、其他业务，2022年公司对部分产品包装和功效进行更新升级，带动水乳膏霜产品销售价格同比提升。2022年上述业务营业收入分别为35.12、9.05、2.74、0.31亿元，分别较去年同期变动8.45%、-36.32%、-16.97%、53.68%。其中水乳膏霜及面膜分别占营业收入比重为74.37%、19.17%。

　　近几年，公司毛利率逐步提升，2022年公司毛利率53.12%，较去年提升1.05个百分点。公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为43.05%、4.11%、0.81%。同时，公司增加研发人员储备及研发投入，2022年研发费用0.89亿元，同比增长35%，研发人员数量增长55%，年度内增加100多人，研发人员达347人。上述多种因素导致公司净利率有所下降，2022年公司净利率为2.60%。

　　2023年第一季度，公司毛利率及净利率有所提升，毛利率、净利率分别为53.71%、5.21%。

　　根据公司公告，2023年一季度，新锐品牌的亏损整体大幅收窄，根据品牌的发展态势，第二季度除了保持EDB和御泥坊的持续盈利增长外，有望实现大水滴、小迷糊、VAA等品牌整体盈亏平衡。

　　2023年第一季度，自有品牌整体收入在公司占比约为四成，业务利润贡献超过六成。第一季度自有品牌的毛利因品牌结构改善而有较大提升，其毛利率提升至约69%，较公司整体毛利率53.7%高约16个百分点。随着今年自有品牌毛利率的改善，公司盈利能力有望迎来显著提高。

　　根据公司公告，目前，公司CP（China Partners）代理模式已经进入了良性的循环，各项业务指标持续提升改善。2023年第一季度强生业务在进行结构优化以外，其他代理业务实现25%以上的增长，毛利略有改善，盈利能力相对稳定。

　　近几年来，随着人均可支配收入持续增长，化妆品市场规模持续攀升。根据国家统计局数据显示，2013-2022年，我国化妆品商品零售总额从1,625亿元增长至3,935亿元，期间复合增速为9.25%。

　　2022年，受出行受阻等多种因素影响，我国化妆品零售额较上年下降4.5%。随着出行恢复，2023年1-5月化妆品类商品零售累计值为1,618.8亿元，较去年同期增长9.7%，其中，5月化妆品商品零售额329.8亿元，较去年同期增长11.7%。

　　根据中华全国商业信息中心预计，随着线下消费场景加快拓展，电商直播平台的持续发力，化妆品市场有望较快回暖。结合2022年低基数因素，预计2023年限额以上单位化妆品类零售额重回两位数增长，全国重点大型零售企业化妆品类零售额同比增长5%以上。

　　由于疫情、失业等因素对我国中产阶级及低收入群体收入及消费信心影响较大，消费者趋向于谨慎消费，部分中产阶级化妆品消费出现消费降级现象。根据解数咨询数据，2022年上半年，国际大牌用户流失的去向是同级别的品牌；到了2022年中旬，流失的去向开始变成薇诺娜、珀莱雅这些头部国货；2022年年末，国际大牌的流失去向又增加了一些新锐品牌。面对部分中产阶级消费降级及低收入群体的护肤需求，国产大众品牌迎来发展机遇。

　　面对消费者需求多元化、差异化趋势，化妆品企业逐渐通过打造多品牌方式，覆盖更多消费群体和细分需求。某券商研报指出，我国化妆品行业的发展已演变至产品驱动，进入品牌沉淀期，化妆品企业逐步走向打造多品牌矩阵以谋求集团化发展的道路，企业多通过内生孵化、外延并购以及代理方式实现多品牌运营。

　　其中内生孵化是企业基本盘，外延并购可补充细分领域，同时由于自主品牌开发周期较长，企业通过代理品牌可实现高频推新，提升知名度，同时通过代理可收获代理品牌的忠实客群，节省了重新打造新品牌的流程。

　　水羊股份自有品牌御泥坊是初代淘品牌，目前已转变为全渠道多元化布局，品牌自2006年创办以来在大众化妆品领域已积累一定知名度及粉丝量。收购的EDB定位高端敏感肌抗衰，销售区域包括美国、法国、英国、日本等超过30个国家和地区，同时销售渠道亦包括SKP、巴黎老佛爷百货、免税渠道等高端渠道。

　　公司自主品牌及代理品牌覆盖了大众消费及高端消费，定位大众消费的品牌有望受益于国货崛起及部分消费者的消费降级，同时高端化妆品受众群体的收入水平受疫情影响较小，有望持续为公司贡献业绩增量，此外，高端品牌也有望带动水羊股份毛利率持续改善。

　　随着消费者越来越关注化妆品的成分、功效、配方，化妆品企业逐渐加大研发方面支出，通过核心成分的稀缺性进行差异化竞争。2022年，水羊股份成功签约江南大学陈坚院士作为首席科学家，并同步于第二届水羊科技创新峰会上发布了独占11项专利技术的全球最小分子透明质酸技术，且已实现酶切小分子透明质酸微800、微400的量产。

　　原料创新方面，公司内外自研项目与产学研同步开展，持续进行中国传统原料创新研发及纳米载体、生物发酵、生物节律等前沿技术领域研究，包括黑参提取物、二次发酵灵芝本草新酵素、茶提取物等传统来源材料创新研究，以及伊利水云母、四氢嘧啶、视黄醇等新技术新原料研发，目前已成功实现多款原料自主掌控。

　　产学研合作方面，与江南大学王振教授开展的“视黄醇在化妆品中的应用技术开发”课题，开发出具有优异稳定性和抗聚结性能纳米乳液，进一步提升了视黄醇酯在化妆品配方中的更有效应用；与江南大学康振教授团队展开联合研发“发酵四氢嘧啶的重组菌的构建”，通过工程化菌株高效生产四氢嘧啶，现已完成四氢嘧啶的发酵中试及后处理工艺开发。

　　公司通过原料创新、产品创新，实现研发赋能产品、产品赋能品牌战略。2022年，公司共获得20项发明专利、13项实用新型专利、37项外观专利的授权；发表论文8篇，包括SCI4篇，不断推进研发创新。

　　1.公司已形成多品牌矩阵布局，品牌能够覆盖大众消费及高端消费领域细分需求，面对部分中产阶级消费降级现象，公司大众化品牌已积累一定知名度及粉丝量，有望随之受益。公司收购的高端品牌EDB今年将新增20-30个免税渠道，同时仅在部分国家售卖大单品，有望今年陆续推向更多国家，产品矩阵进一步丰富，公司营收及毛利率水平有望随之提升。

　　2.公司品牌管理服务在海外已积累一定知名度，面对我国化妆品市场规模持续增长，海外化妆品品牌有望持续通过代理模式进入国内，公司品牌管理服务业务预计将继续增长。

　　3.结合往年数据，将水乳膏霜、面膜、品牌管理服务、其他业务的2023年收入增长预测设为20%、12%、10%、10%；参考往年数据进行预测，将2024及2025年上述行业的收入增长设定为18%、14%、12%、12%。

　　4.结合往年数据，将水乳膏霜、面膜、品牌管理服务、其他业务的2023年毛利率预测设为50%、59%、90%；参考往年数据进行预测，将2024及2025年上述行业的收入增长设定为52%、61%、88%。

　　由于公司主要业务包括品牌化妆品及品牌管理服务，因此，选取品牌化妆品领域珀莱雅、贝泰妮、上海家化、丸美股份，以及电商服务领域壹网壹创、若羽臣为可比公司，水羊股份P/E（TTM）为43.05，从同期可比公司P/E(TTM）上看，公司目前估值处于较低水平（注：相关指标计算以2023年7月14日A股收盘价为基准）。

　　我们以预测的2023年至2025年EPS分别为0.67、0.87、1.03为基础，根据以下假设，进行绝对估值测算，对应每股合理的内在价值为23.64元/股。

　　公司已形成多品牌矩阵布局，旗下御泥坊是初代淘品牌，已积累一定粉丝量及知名度，面对部分中产阶级消费降级现象，公司旗下国产大众化品牌有望迎来发展机遇。

　　公司收购的高端品牌EDB今年将增加20-30个免税渠道，产品结构上，EDB在部分国家售卖的大单品今年有望陆续在全球推出，如极致线、樱花线、香薰等产品，随着这些产品线陆续引入其他国家，公司营收及毛利有望进一步改善。